安全资产在经济运行中具有非常重要的地位，被国际货币基金组织称为“现代金融体系的基石”。安全资产在全球范围内的形成机制及其核心矛盾等问题，是理解国际金融格局演变的关键视角，具有重要的政策应用价值。
进行价值存储是经济体中各类主体的共同需求，资产的基本功能之一就是为各类经济主体提供价值存储手段。不同资产在进行价值存储时，存在着安全性、流动性与收益性等方面的差异。所谓安全资产，顾名思义，即在安全性方面表现突出，能提供可靠的价值存储功能的资产。由于金融资产中的股权类资产以及普通实物资产的自身价值通常存在不确定性，因此安全资产一般被限定为债权类金融资产，短期安全资产通常由银行存款、货币市场共同基金等货币类资产以及回购协议、商业票据、国库券等“准货币”资产所构成，长期安全资产一般包括国债、市政债券等地方政府债务资产、高信用等级的资产抵押债券及公司债券等。
从对安全资产范围进行具体界定的操作层面来看，其“安全性”需要从如下方面来理解：
首先，安全资产的界定标准尽管以正常时期所进行的信用评级情况为基础，但关键在于发生经济危机、金融危机、地缘政治冲突或者严重自然灾害等极端情形下的表现。因此，安全资产被Caballero等定义为预期在发生系统性负向冲击时仍能保持其价值的债务工具。可见，安全资产的范围是动态调整的，之前被评估为高信用等级的债权资产，如果不能经受危机时刻的考验，则会被从安全资产清单中剔除出去，美国通过资产证券化所形成的各类债券资产在2008年金融危机后、希腊、爱尔兰等欧盟国家的主权债务资产在2010年欧盟主权债务危机后都经历了这一过程。此外，安全资产所针对的风险范围较为广泛而不仅仅限于违约风险。金融市场的不同投资者有着不同的安全诉求，例如长期投资者还需要考虑通货膨胀风险，跨境投资者则需要关注汇率风险，合格的安全资产需要覆盖上述各类风险冲击。
其次，安全资产的界定标准还与资产的流动性有关。资产的价值只有可以交易转让才有意义，因此安全资产还意味着在危机时刻依然具有足够的市场流动性，能够以公道的价格达成交易，这就要求其所处的金融市场具有足够的深度。美国国债之所以被视为当今世界最为主要的安全资产，很重要的一个因素就在于美国国债市场上的交易量足够大，即使在危机时刻也具有充裕的流动性。上述事实说明，能否成为安全资产，不仅取决于资产发行者的情况，同时也与资产交易机制、外在担保情况等因素有关，是一个由各类经济主体共同作用的系统性结果。
再次，安全资产在收益性方面也具有特殊性。由于持有此类资产在安全性、流动性方面所具有的特殊优势，这种非金钱的收益在研究中被量化而称为“便利收益率（convenience yield）”。作为一种最为常见的安全资产，货币只有给持有者带来极低甚至基本为零的利率收益，但是各类主体依然会持有货币，就是为了其具有极高的安全性及流动性。安全资产作为一个整体具有“货币性”，其收益可以视为是通常的利率与上述便利收益率之和。换言之，由于便利收益率的存在，安全资产的持有者能够接受其较低的利率。根据研究者对1926年至2008年间安全资产收益率的测算，发现安全资产的收益率平均低于其他条件相近的资产接近73个基点。安全资产的发行者能够以更低成本获得资金，这也是安全资产的一个基本特征，具有重要的政策意义。
而从学理层面来说，安全资产的存在与金融市场的不完全与金融摩擦问题有关，从而导致了对金融资产的预防性需求，这意味着安全资产的内在属性是不受信息不对称问题的影响——交易某一方所掌握的关于资产的私人信息是不重要的。因此，安全资产在经济学意义上的核心特征在于其在安全性问题上“毋庸置疑（no questions asked，简称NQA）”，即资产价值的安全性是不言自明的常识。“毋庸置疑”，既意味着安全资产的价值只与到期日等信息有关，而不需要考虑发行者资质等问题，同时也意味着：对于安全资产在信息搜寻方面的付出成本没有任何回报，因此又可以表述为具有“信息不敏感性”。
安全资产的“毋庸置疑”特性具有重要的经济意义。首先，这说明预期因素与安全资产地位之间的战略互补关系，如同研究者指出的：一种资产之所以能够成为安全资产，是因为市场参与者都相信它是安全资产。而这种预期之所以能够成为共识，则与这种资产的声誉及历史因素有关。其次，这也反映了安全资产的脆弱性：一旦对某种之前被公认的安全资产的安全性产生了疑问，市场上就其信用风险等问题出现了各种各样的分析讨论，这就意味着其安全资产的地位处于动摇中。
资产的安全性如何能达到上述“毋庸置疑”状态？漫长的金融发展历史，就是在寻找答案。著名经济学家Gorton指出：“差不多全部的人类历史都可以写成对不同形式安全资产的搜寻史及制造史”。提供合格的安全资产是较为困难的，与技术、法律制度、合约设计等都有着密切关系。在这里还需要特别指出的是，中国在历史上多次率先进行了各种安全资产形式的探索，例如发行铸币、纸币、竞争性银行券、国家垄断纸币发行等，对于安全资产的形成发展具有重要影响。
从历史来看，铸币、银行券、政府债务都曾充当过安全资产的角色，但也都存在问题。金币等金属铸币是历史上绝大多数时间内的安全资产形式，铸币可以减少对金属成色分量方面的信息成本，但也始终面临铸造时是否足值以及流通中的磨损等问题。为了弥补铸币的缺陷，汇票、银行券等债务凭证形式开始流行，这些票据都可以兑换为铸币而避免铸币的识别成本。私人发行主体试图通过持有足够的后备资产来获取市场信任，并且还陆续采取了设立监管体系（如美国内战前在波士顿建立的萨福克银行系统）、建立存款保险（如纽约1829年设立的安全基金）等措施，但是银行体系本身的脆弱性使得挤兑危机难以避免。政府介入安全资产的创设也历史悠久，但无论是中国北宋的“官交子”“会子”和元代的“至元宝钞”等，还是欧洲国家近代所发行的各种公债，最后都无一例外以滥发或者债务违约而告终。政府债务的可信性得到改变是在英国资产阶级革命对国王权力进行有效限定之后，直至19世纪才被视为是安全资产。
在现代金融体系中，安全资产的形成存在着两种路径。首先，由政府来创设，例如国债或者政府担保债券，这实际上是以政府的征税能力来背书。其次，通过私人力量来创设，这就需要以资产抵押为基础，其具体形式则与用户需求及市场条件有关，采取银行存款、存单、回购协议、高信用等级企业债券、资产抵押债券等形式不断演进。在私人创设安全资产的尝试中，金融创新是重要推动力量，证券化技术则是主要途径，有研究者认为证券化的主要目的之一就是为了满足对安全资产的需求。通过证券化，将银行存贷款转化为了资产支持证券(ABS)和抵押支持证券(MBS)等形式，这不仅使得安全资产获得了流动性，而且更为重要的是，通过“债务为抵押”的嵌套措施，新的证券类资产对信息更加不敏感，从而更为符合安全资产的特性。
安全资产对于经济健康运行至关重要，有研究者将之称为“经济的命脉”。在现代金融系统中，安全资产主要发挥着如下重要作用：一是资产配置功能。安全资产能够提供未来现金流的稳定来源并且保证本金安全，对于构建资产组合来说不可或缺，这是安全资产的首要功能。不同的市场主体在配置安全资产时有着不同的诉求：银行面临着期限错配等问题，因此需要持有高流动性的安全资产以进行资产负债管理；官方储备管理人则对资产的短期安全性格外重视，以满足国际收支的短期支付压力以及维持金融稳定需要；保险公司和养老基金则将安全资产作为与风险资产进行配比以与负债匹配的主要手段，对安全资产在中长期内的保值特性较为重视。
二是抵押功能。安全资产因其价值稳定、流动性强而在金融交易中被广泛用于充当抵押品，在降低信用风险、保障交易安全、增强市场流动性等方面发挥了重要作用。目前在回购市场、中央银行回购业务、场外衍生品市场交易中都高度依赖于安全资产所充当的抵押品。
三是审慎监管功能。安全资产对于银行业审慎监管意义重大，在满足资本充足率要求、流动性要求等方面具有重要意义，例如前者在风险资产测算时将本国主权债务等安全资产设置为零风险权重。在全球金融危机以及疫情冲击后，监管在强化风险抵御能力等方面要求越来越严格，对安全资产的需求也不断上升。
四是定价基准功能。这既体现在为其他资产提供业绩标准（如安全资产利率被视为无风险利率），为评判养老基金、共同基金等业绩情况提供基准，又体现在为风险资产进行定价（如国债收益率曲线就是其他债券定价和估值的基础），并且也是反映市场货币金融条件的主要指标。
安全资产问题具有极其重要的经济意义，在风险管理、资产定价、经济波动、货币政策等宏微观领域都影响深远。本文仅撷取全球安全资产短缺问题这一视角，以阐述其在国际金融研究中的重大价值。
如前所述，安全资产的创设较为困难，对一国的金融发展状况、财政状况、货币政策声誉等都具有很高要求。因此，各国的安全资产供给能力存在很大差异，很多国家无法为本国提供足够的安全资产而迫使资金转向境外。在全球范围内，得到公认的安全资产只限于美国、德国、日本等极少数发达国家的国债等主权债务资产。
而从安全资产的需求看，已有研究发现其与一国经济总量之间保持着较为稳定的比例。因此，在最近30年来全球经济增长格局发生根本转变的形势下，新兴市场国家的经济规模扩张幅度已经远远超过发达国家，由此派生出来对安全资产的巨大需求与美欧等发达国家的安全资产有限供给增长之间就形成了尖锐矛盾。同时，以抵押品为基础的市场交易逐步取代了原来的同业拆借等交易方式而在金融体系中日益盛行、新巴塞尔协议等监管政策对银行持有资产的安全性与流动性要求越来越高，这些因素也使得全球对安全资产的需求进一步上升。
在上述因素作用下，全球安全资产紧缺问题在20世纪90年代末期以来日益明显，这在美国国债的持有结构中表现得非常鲜明。在20世纪70年代至90年代中期之前，美国国债的境外持有比例长期稳定在20%至30%之间，此后则迅速上升，在2008年金融危机前达到了60%左右。对于来自新兴经济体的大量资金持续流入美国金融市场特别是国债市场的现象，研究者一开始尚未特别关注其持有美国金融资产的结构特征，例如前美联储领导人伯南克在2005年将此归结为“全球储蓄过剩”问题，进入2010年后研究主流才确认这些境外资金流动主要是出于安全资产需求动机。
近30年以来的国际金融诸多重大事件，可以说都与全球安全资产短缺问题有关，构成了国际金融形势发展的重要内在脉络。全球安全资产短缺问题的影响可以分为三个阶段：
第一阶段是90年代中期至2010年，竞相创设安全资产直至引发全球金融危机。为满足对安全资产的旺盛需求，出现了两类创设尝试。一是在美国，以私人部门创设安全资产为主要路径，其突出表现在通过资产证券化的方式，将各种债务形式特别是房地产贷款作为底层资产而创设新的证券，并通过各种增信措施来实现其高信用等级，相关活动同时也作为“影子银行”兴起这一新的金融趋势而广为人知。二是在欧洲，希腊、意大利等其实并不具备安全资产创设资质的经济体，也顺势搭上市场需求的便车而大举发行主权债务，以较低的成本获取融资而享受了安全资产的利益。上述两个途径尽管缓解了安全资产的供给短缺困境，但是其发行的安全资产是含有水分的，使得全球金融脆弱性上升，最终分别导致了2008年美国金融危机以及2010年欧洲主权债务危机，从而也在事实上宣告了这两个创设途径尝试的失败。
第二阶段是2010年至2024年，以“新特里芬两难”为主要内容的全球安全资产短缺问题加剧。美国次贷危机爆发并形成金融海啸后，全球安全资产的成色得到了真正的检验。在面临全球性系统金融风险时，出现了各国资金竞相流向危机爆发源头美国而抢购其国债的违背常识现象，也就是美股的暴跌与美元、美债的攀升同步，这充分说明了美国国债是当时的全球安全资产。大浪淘沙后，市场需求更加集中在美国国债之上，全球安全资产短缺问题加剧了，由此引起了对当前国际货币体系可持续性的更大质疑，“新特里芬两难”问题成为热点。
二战后形成的布雷顿森林体系以“双挂钩”为核心，即各国货币与美元挂钩、美元与黄金挂钩。“特里芬两难”指出美元难以既满足各国对其持有需求、又保持与黄金之间固定比率，从而该体系最终在1971年崩溃，但是随后的国际货币体系实际上依然是以美元为核心，只是不再承担与黄金之间的固定价格兑换义务。很多分析者用“新特里芬两难（2.0）”来刻画当前体系的深刻困境，这又分为“经常账户版”与“财政版”两个版本，两个版本背后的核心问题都是安全资产问题。
“经常账户版特里芬两难”是指在美元作为主要国际储备货币的情况下，为了满足全球对美元资产的需求而需要美国保持经常账户赤字，但累计的经常账户赤字又会导致美国对外债务不可持续，从而形成两难困境。随着全球安全资产的短缺加剧，美国经常账户逆差不断攀升，由此导致美国2024年底净海外债务突破了24万亿美元，而在10年前才刚刚突破7万亿美元。
美国经常账户赤字及对外债务上升状况如果发生在其他国家，早就会引发国际收支危机，但是美国的反常现象在于：对外净负债越大，反而从外部获取的净金融资产收入越高，这一特征缓解了经常账户赤字以及对外债务的不可维持性。美国这一特殊现象的成因，显然与资产端高收益而负债端低成本有关。对此的解释最初是从资产端入手的，从“全球银行家”而发展到“全球风险投资家”，来强调美国在金融投资方面的独特专业优势；而最近10年更多研究者认为问题关键在于负债端，相应的经济学解释，转而强调美国的主要角色是“全球保险商”，因为美国要在关键时刻承担其维护全球金融稳定的义务，所以“过度的特权”与“过度的责任”相匹配，美国国债的安全资产属性为美国享有上述特权提供了辩解理由。
“财政版特里芬两难”与安全资产的关系更为直接，强调为了满足各国尤其是发展中国家持有安全资产的需求，美国需要扩大国债发行；而在美国财政赤字庞大、政府债务存量规模不断攀升的情况下，不断扩大国债发行可能最终面临着国债违约的命运。美国政府债务占国内生产总值（GDP）比例在克林顿时期曾经低于60%，为应对2008年金融危机以及新冠疫情等冲击，美国政府不断强化财政刺激政策，政府债务比例曾超过二战时期峰值，到2024年末达到120.8%，总体财政赤字率为7.3%，两者均达到一般公认的安全线两倍以上。值得注意的是，上述美国政府债务急剧上升的期间，恰好与全球安全资产短缺问题加剧期间重合，从而成为财政两难的一个注脚。
上述两个版本的“新特里芬两难”都具有一定争议，但讨论中对于美国国债在当下的安全资产身份并没有质疑，全球安全资产稀缺困境使得美债滥发问题被市场刻意忽视，这一状况在特朗普重新当选总统后发生了重大变化。
第三阶段也即今年以来，进入了美国国债的全球安全资产身份发生动摇的新时期。其标志性事件有两起：一是2025年4月初美国推出“对等关税”而导致全球经济不确定性急剧上升后，美国金融市场频现“股债汇三杀”，这与2008年金融危机时美元及美国国债成为避风港恰成鲜明对比；二是2025年5月，美国国债信用评级遭穆迪公司下调，从而失去了最后一个最高信用评级，被三大信用评级机构一致看空。
此外，近期还有两起值得关注的相关事件。一是美国政府在推动为稳定币创建规范框架的《天才法案》，美国财政部长贝森特公开表示此举将能提振美债需求，这说明美国政府高层对美债的安全资产地位都开始心虚了。二是《大而美法案》通过并生效，这无疑又加重了对美国财政赤字担忧。
影响美国国债作为全球安全资产地位的因素除了国债规模问题外，还与一系列事件有关：拜登政府开始推行的“美元武器化”，公器私用使得美元资产的公共品属性被质疑；特朗普政府以“美国优先”为旗号上台，使得美国会不会进行第二次战略收缩的质疑上升，而债务违约正是战略收缩的关键所在，这在“海湖庄园协议”中已经不加遮掩；美国选择与中国为主要对手开展贸易战，但交手结果显示美国曾经的优势地位不再。
如前所述，安全资产的本质要求在于“毋庸置疑”，只要有一丝怀疑，就会从内生机制上将这个裂口不断扩大：市场投资者开始投入成本对其安全性进行分析，这种资产就不再具有“信息不敏感性”。从这个意义上来说，美债的安全资产属性正在发生着历史性转折。当然，美债成为安全资产是历史因素长期累积的结果，其地位动摇也将是一个较为漫长的历史进程，目前这个进程尚处于初期，需要进一步观察。
首先，全球安全资产短缺问题本质上是一种“双重失衡”：既体现在安全资产创设方面的“官方”与“私人”两种途径的失衡，后者因为缺乏有效监管而最终沦为一种虚拟游戏被迫放弃，也体现为全球经济增长格局的失衡。全球安全资产短缺困境，根本上来说是以美国为代表的西方少数发达国家在金融上的垄断地位与其在经济规模、制造业水平、科技水平乃至军事水平上的地位不断缩水之间的矛盾。
其次，创设全球安全资产是美国金融体系强大的最突出体现，也是美元霸权地位的最根本支撑。美国此举在为全球提供了公共产品的同时，也获得了巨额的经济利益，后者对于美国维持其经济地位极为重要，可谓帝国命脉所在。
最后，美债的安全资产地位在市场上长期以来成为一种“信仰”，但这种信仰已经被现实映射出其虚幻性。美国国债真正的风险，不是偿付问题，而是在美国过度透支国力的情况下，其脆弱性的暴露动摇了世界对美国的信心，从而在根本上与安全资产属性相违。而美国一方面通过“软实力”和军事力量试图控制数字金融空间来为之续命，另一方面又在自私自利与胆大妄为中使得美债遭遇暴风骤雨。
在分析国际货币体系所存在的问题时，传统研究主要集中在外部失衡调节机制方面，但这些问题是长期内持续存在的，导致国际货币体系在短期内突发危机并最终发生制度变迁的标志性事件，往往具体体现在安全资产问题之上。
从国际货币体系历史看，一战前金本位制的崩溃以及一战后部分欧洲国家努力恢复金本位制的努力最终失败，主要原因在于各国持有的黄金存量不足，而黄金是当时最主要的安全资产。二战后的布雷顿森林体系崩溃，导火索同样是安全资产问题，体现为当时两种主要的全球安全资产关系失衡：作为“纸黄金”的美元与黄金之间的固定兑换无法维持。
在1976年后，新形成的牙买加体系以浮动汇率合法化为主要特征，本质上是被迫承认当时各国各行其是的现状，这被研究者称为“不成体系的体系（Non-system System）”。在牙买加体系延续至今的运行中，尽管对于其以汇率浮动与资金自由流动作为主要外部失衡调节机制的批评之声不断，对于这种外部失衡调节机制带来的美国等发达国家与发展中国家之间调节负担不对等、不公正等问题抨击之音不绝，但是对于该体系的可维持性基本认可，认为其“无体系”的特征在面临各种风险冲击时具有较好的包容性。
但是，从安全资产视角看，当前国际货币体系可能正面临着严重的系统性风险：一方面全球安全资产短缺，另一方面作为主要全球安全资产的美国国债地位又正在动摇。这一“双重冲击”蕴含着巨大的危机，一旦爆发，将对现行货币体系产生颠覆性影响。从这个意义上说，国际货币体系改革问题刻不容缓。
当前需要围绕安全资产问题，尽快推进如下改革措施：一是进一步推动国际货币基金组织和世界银行在份额和投票权方面的改革，同时增强金砖国家新开发银行、亚投行等新型国际金融组织的话语权，使得全球经济格局的变化在国际金融治理格局中充分体现，促使国际金融组织在美国国债等安全资产地位问题上充分发声，从而形成有效的外部制约。
二是在规范的基础上继续尝试资产证券化等安全资产的私人创设途径，推动其与数字时代相适应。要进一步加强金融监管，在创设方式上推动底层资产的透明化、减少复杂分层，并且尝试大数据、区块链、人工智能等在识别、评估、管理风险方面的应用，推动政府与私人部门之间采取多种合作方式以探索共同创设安全资产的新路径。
三是进一步推动全球金融安全网建设，鼓励扩大双边互换协议、区域金融合作以及增设新型借款安排等多层次协作与工具创新措施，并积极应对气候风险、加密资产市场风险等新型风险的挑战，从而完善持有安全资产的替代机制。
四是加强“全球南方”合作，推动发展中国家的本国金融体系建设，增强其安全资产自主创新能力，以减少对外部安全资产的需求。同时，扎实稳慎推进人民币等新兴货币的国际化进程，努力在长期内为全球提供更多的安全资产选择可能。
